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本月專題

中國深陷通縮,股市為何能創十年新高?
  • 日期:2025/10/03
  • 作者:國泰世華銀行投資研究團隊
中國股市產生質變,科技股成為引領股市上漲的新動能

接連九月三日閱兵、十月一日國慶,上證指數也跟著中國的重大國家慶典而持續升溫、一路走揚。有人說,上證指數只是為了政治宣傳而上漲;也有人說,中國經濟還在通縮,這種股市多頭不具持續性。然而,本輪漲勢不僅創下十年新高,同時也已經持續一年,不能當作是短期現象。那麼,中國經濟是否已經真正走出谷底?中國股市又為何能走出牛市行情?


中國經濟通縮,仍需時間修復

先談經濟。中國經濟真的陷入通縮嗎?答案是肯定的。中國CPI(Consumer Price Index, 消費者物價指數)已長期處在0%附近,PPI(Producer Price Index, 生產者物價指數)更在2023年之後就陷入衰退;扣除疫情期間,PPI自2018年開始持續疲軟,是改革開放後的罕見情況(見圖一)。

圖一、中國經濟陷入通縮
資料來源:Bloomberg。

導致通縮的兩大原因,無非貿易戰與房地產泡沫破裂。2018年,全球貿易戰衝擊出口,啟動這輪通縮;不過,2020年5月中國便提出「內循環」,決心從出口導向型經濟轉變成內需型經濟。2021年,房地產行業轟然倒下,導致社會融資急速降溫,從年增超過35%的過熱狀態一口氣降至將近-15%。為了救市,中國喊出「反內捲」,目的就是改善勞資利潤分配,進而形成消費動能。

目前看來,「內循環」與「反內捲」政策似乎已經開始產生成效。一方面,中國對美國的直接出口額縮減,擺脫對單一市場的依賴;另一方面,8月PPI萎縮幅度首見縮窄跡象,顯示供需已經開始有恢復平衡的跡象。因此,未來如果能連續超過半年觀察到數據好轉,甚至可以看到其他數據同時轉正,就能確認中國經濟已逐步在改善。


中國股市正在質變,科技股比重快速拉高

回到股市。既然經濟還未真正回穩,那麼拉動中國股市的因素到底是什麼呢?仔細拆解上證指數,就會發現這10年來主要推動上證指數的類股,早已不是大家理所當然認定的金融股,而是科技股。2015年至今,金融股市值的年化平均成長率為6%,而科技股卻是驚人的19.5%;目前科技股的總市值為13兆人民幣已經成為第二大類股,未來幾年將持續挑戰金融股的寶座(見圖二)。


圖二、中國上證指數市值與主要類股變化
資料來源:Bloomberg。

科技領漲,對於經濟而言有兩大意義。第一,中國製造業已經擺脫過去低技術印象,上一政策階段的電池、電動車與太陽能已能傲視世界,。第二,內循環政策的核心就是科技發展,這證明了中國「以政領經」的計劃式經濟仍未失靈,下一政策階段的AI與半導體仍值得期待。


中國科技巨頭快速崛起,盼達成科技自主的目標

事實上,不論是「內循環」或者「反內捲」,這些政策的實際內容都包含了對科技業的支持與補助。例如,中國在美國晶片政策的圍堵下,卻反而主動封殺了輝達的H20,將國內晶片需求直接導向寒武紀,不僅迅速引爆寒武紀的短期獲利,股價甚至一度成為上證股王。同時,由於中國對晶片的內需旺盛,寒武紀在有保證訂單量的支持下,後續可望投入更多研發費用、縮窄與輝達之間的差距。

除了寒武紀以外,諸如我們熟悉的騰訊、阿里巴巴、比亞迪、小米等科技巨頭也都在這一波內需升級的政策下受益,對於明年的獲利展望甚至還超過了相對應的美國科技公司,今年以來股價漲幅驚人(見表一)。


表一、中國科技巨頭快速崛起,盼達成科技自主的目標

Bloomberg預測,統計時間截至2025年9月中旬。

整體而言,中國經濟仍有通縮風險,因此股市表現與整體經濟確實仍有脫鉤。不過,這並不表示中國股市沒有投資機會。建議投資人可以持續關注中國通縮情況是否真正得到改善,但更需要留意政策風向。畢竟,中國經濟正在轉型的過程中,只要抓住具有後續影響力的政策,就能抓住中國股市的漲跌契機。


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2012年7月27日金管證投字第1010033031號函

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