本月專題

川普總統的兩難

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日期：2025/05/02
作者：國泰世華銀行投資研究團隊

海湖莊園協議真能達成同時「改善貿易赤字」與「維持美元本位」艱困任務嗎?

川普說，對全球施加關稅，才能解決長期貿易赤字的問題；又說，每個國家都必須使用美元，甚至考慮要解除俄羅斯不得使用美元結算的禁令。但是，「改善美國貿易赤字」與「維持美元本位制」這兩件事情真的可能同時發生嗎？這個問題，就是比利時裔的美國經濟學家羅伯特特里芬（Robert Triffin）在將近60年前所提出的「特里芬兩難」。

川普的兩難，本質是「特里芬兩難」

讓我們將時間倒回至1944年。彼時二戰剛結束，全球貿易占GDP比重由一戰前將近30%跌至10%；同時，1929年經濟大蕭條也沉重打擊了各國對於市場經濟的信心。因此，「如何快速重啟國際貿易」以及「如何避免大規模衰退」就成了最重要的經濟議題。於是，各國召開全球經濟會議，最終找出了一個可以同時解決兩大問題的解方：讓美國對全球輸出其購買力(美元流動性)。

具體的做法是：讓美元成為全球貿易的主要貨幣，這樣美國就能輕易的向全球購買商品。爾後在美國強大購買力的支撐下，貿易佔全球GDP於2008年站上60%，全球近百年間都不再經歷18世紀工業革命後的劇烈衰退。我們甚至可以說，「美元本位制」正是直接推動全球化的最大關鍵。

然而，這樣的做法真的長期可行嗎？特里芬指出，當一個國家的貨幣作為全球準備貨幣時，為了滿足全球對準備資產的需求，該國必須長期維持經常帳逆差（即貿易赤字，見圖一）。這個「貿易赤字」與「全球貨幣核心」的困境，也被稱作「特里芬兩難」（Triffin Dilemma）。換言之，如果全球各國無法長期協助美國調節其貿易赤字，當前的全球化榮景終究會崩解。

圖一、美國經常帳赤字

資料來源：Bloomberg。

川普的解方—以「海湖莊園協議」重塑貿易體系

面對這個長期結構性的難題，川普的解決策略就是希望能重塑貿易體系，來解決「特里芬兩難」，接著再透過改善雙赤字，以確立美元的國際貨幣基準地位，而市場盛傳的「海湖莊園協議」，則可視為川普總統的工具箱。以四月初，川普提出震驚全球的「解放日關稅」為例，這個關稅大棒主要就是源自於這份文件。

不過，這份文件並非字面意義上的協議，而更像是一份企劃書，主要內容就是要運用關稅、貶值、與債權國協調債務等手段，以同時解決「改善貿易赤字」與「維持全球貨幣核心」這兩大議題。因此，在川普宣布關稅暫緩90天後，或許還能看到美國持續出招，以達成重塑貿易體系的目的。

不過，米蘭的這份「海湖莊園協議」提案雖然引人矚目，但可行性仍備受挑戰。首先，若美國執意全面性地強推過高的關稅，不僅不利全球貿易，也將不利美國自身的經濟與通膨。其次，關於債務置換的話題，持有大量美國公債的債權國（如日本和中國），恐怕難以接受將短、中期債務置換為超長期債務，因為這不僅損害到債權國的利益，同時也將傷害投資人對美國債券市場的信心。最後，若美國強迫貿易對手讓自身匯率相對美元出現不合理的升值，這不僅將動搖國際社會對美元的信心，削弱美元的全球霸權地位，甚至將引發金融市場更激烈的波動。

圖二、美元指數走勢

資料來源：Bloomberg。

「外匯市場」恐怕是後續評估投資時，必須多加留意的變數

為了改善貿易赤字，川普自然希望美元貶值，但現實上，受限於三大因素不易完全實現。第一，貿易面：美國加高關稅，恐迫使各國以貶值減緩衝擊。第二，金融面：美國回收流動性，迫使各國進一步買進美元以維持準備。第三，貨幣政策面：關稅若拉高美國通膨，將迫使Fed收緊貨幣政策。川普主觀意願與市場邏輯存在落差下，美元指數勢必面臨多空拉扯，唯一可確定的是，短時間內匯市高波動將難以止息。

此外，由於美國改善貿易赤字等同於回收美元流動性，這也會讓債務信評低、外債占比高、貿易赤字嚴重等經濟體質較差的國家，後續的匯率表現更為震盪。因此，今年在經歷股票、債券大幅波動後，「外匯市場」恐怕是後續投資人評估投資時，必須多加留意的變數，而資產、貨幣的多元化也應是投資人可考量的方向。

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2012年7月27日金管證投字第1010033031號函

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