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川普關稅重錘亂舞，金融市場將起浪濤？

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日期：2025/03/05
作者：國泰世華銀行投資研究團隊

美國經濟偏強利於美元、美股，投資人須謹慎但不該悲觀

美國總統川普上任滿月，便風行雷厲地推出各項行政命令，包含移民與邊境議題、能源與環境議題、政府效率改革議題、貿易與關稅議題；這些政策不僅符合政見，強度與幅度也大致符合預期。然而，在最關鍵的關稅議題上，卻似乎仍未能降低金融市場預期的不確定性。

許多觀點認為川普的關稅政策是一種「孤立主義」，因此預期後續政策將是普遍且廣泛的對世界各國課稅。然而，這樣的思考無法解釋，為何川普針對加拿大與墨西哥課徵25%關稅的命令，在加墨兩國願意協商之後就馬上得到寬限期。事實上，川普的關稅政策的邏輯與許多人想像的不同。

川普關稅目的為何？表層、裡層兩套邏輯

一方面，川普關稅政策之表層目的，是將供應鏈引回美國。強勢的製造業將帶來穩定的就業率，因此經濟不會陷入通縮、政府也無須擴張財政支出。換言之，只要製造業恢復優勢，過去二十年來美國經濟遭受的各種威脅都能迎刃而解──這也是川普在第一任期時就強調的政策核心（見圖一）

圖一、川普首次任期（2017至2020年）顯著拉抬美國FDI

資料來源：Bloomberg。

另一方面，川普關稅政策之裡層目的，是增加對外談判籌碼。對於美國而言，有許多國內問題的本質其實是國際議題，如果無法得到其他國家的實質協助，那麼就根本無法解決這些難題。例如毒品問題，川普過去就與鄰國加拿大、墨西哥短暫達成協議，但後續拜登總統放棄監管、加墨兩國惰於執行，等於完全沒有任何改善。因此，只要加墨願意配合，便無需真正祭出關稅。

整體而言，川普使用關稅政策的邏輯，將是虛實並用。只要能夠達成川普的經濟或者政治目的，放在談判桌上的關稅大錘將是重重舉起、輕輕放下；但若談判未能達成川普想要的結果，這麼他也將毫不猶豫揮舞重錘。目前各國大多願意配合，所以美國最終實行的關稅幅度與力度很有可能低於市場預期。

增加關稅等同於助長通膨？歷史經驗並非如此

如果說川普關稅政策最後可能低於預期，那麼金融市場為什麼並沒有降低對於關稅政策的疑慮呢？這是因為，美國才剛脫離嚴重通膨，此時提升關稅，不論幅度是大是小，都可能使通膨重新升溫。但這真的是必然發生的事實嗎？

回顧歷史，川普在第一任期時就曾對中國總金額高達3700億美元的商品加徵關稅。當時相關商品的通膨曾略為上揚，但並未能形成整體通膨趨勢；搭配其壓抑油價的能源政策，反而促使整體通膨走向平穩（見圖二）。因此，這就符合了傳統經濟學的概念：關稅可能帶來一次性的短期通膨，能源與薪資較容易影響長期走勢。

圖二、川普首次任期（2017至2020年）整體物價平穩

註：受關稅影響之商品採CPI中腳踏車、洗衣機、家具、縫紉機加權平均計算。
資料來源：Bloomberg。

本次川普延續了先前的成功經驗，同步推出相對應的能源政策。川普在就職演說時就強調將降低生活成本，因此會鼓勵頁岩油產業的發展、放寬對傳統能源產業的監管，等於在增加能源供給的同時還減少生產成本，這將有利於壓抑能源通膨、替整體物價帶來緊縮的力量。

金融市場會將起浪濤？

即使整體看來情況並不悲觀，那麼為什麼短期金融市場仍較為震盪呢？這主要是因為，川普政策將重塑國際經貿秩序，在各國立場尚未明朗之前，仍存在較高的不確定性。不過，此時投資者更應回歸基本面，將目光放最重要的經濟數據上。

川普首任期至疫情爆發前，美國經濟成長率平均年增率2.7%，高於過去二十年平均值2.4%，這顯示了川普的政策確實有助於恢復美國經濟榮光。同期間，標普500的年化報酬率為12.3%，也高於過去20年平均值5.5%，顯示這段時期雖然政策變化較為劇烈，但更強的經濟表現仍支撐起金融市場的信心。

對於投資人而言，未來美國經濟可能中長期偏強，因此除了股市有撐，美元指數將維持高檔、債券利率也將偏高震盪。未來四年我們須持續緊跟川普政策的影響，但無須太過悲觀。

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2012年7月27日金管證投字第1010033031號函

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